溜溜梅二战IPO对赌倒计时，杨帆如何应对连锁反应？

　　撰文丨一视财经  晓宇

　　编辑 | 西贝 

　　红杉退出的半年后，两份新的投资协议被摆上了谈判桌，华安基金与兴农基金的7500万元D轮融资，附加了一项刚性条款：若2025年12月31日前未能上市，创始人需以年息6%回购股权。

　　这场被资本对赌加速的IPO征程，既是企业价值的二次验证，又是在财务与渠道漩涡中被迫进行的生存倒计时。

　　二次IPO背后的资本故事

　　溜溜果园的资本征程始终伴随着波折。

　　在2019年撤回A股上市申请后，这家公司于2025年4月16日再次向港交所递交了招股书。根据弗若斯特沙利文的数据认证，其在2024年已占据了中国果类零食市场4.9%的份额，梅类产品更是以7%的市占率稳居行业首位。

　　然而，资本市场的疑虑并未消散。作为早期投资者的红杉中国，在陪伴企业近十年后，于2024年6月选择了清仓退出。

　　招股书披露的回购方案采用了“原始投资本金+每年10%单利”的计算方式，据此推算，红杉资本的退出金额大约在2.61亿元。

　　值得关注的是，若参照消费行业较为普遍采用的20倍PE估值，这部分股权的理论价值本应超过4亿元。

　　红杉的折价离场，悄然传递出了资本对于青梅赛道成长性的审慎判断。

　　更紧迫的压力则来自于新引入的投资方。在与红杉决定分手后，溜溜果园在2024年末紧急引入了华安基金和兴农基金，合计为公司获得了7500万元的外部输血。

　　同时也和两位投资者签署了股权协议，约定如果在2025年底之前没能完成上市，则以6%的对价回购其股份。

　　条款规定，华安基金与兴农基金在2024年末注入的7500万元D轮融资中，设置了2025年底前必须完成上市的对赌条件，使得此次IPO本质上成为了一场与时间赛跑的生存之战。

　　在过去三年里，溜溜果园的营收净利均呈增长态势。2022年、2023年及2024年，溜溜果园的总收入分别为人民币11.74亿元、人民币13.22亿元及人民币16.16亿元；同期的净利润则为分别0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元。

　　溜溜果园称，IPO募资金额将于未来三年用于扩大公司的梅干零食、梅冻及产品配料的产能；提升公司的品牌知名度、扩大公司的销售网络及开拓国际市场等。

　　财务与渠道陷阱

　　翻阅招股书中的资产负债表，一组数据揭示了溜溜果园的生存状态。

　　2024年，溜溜梅明星代言费用高达1.06亿元，占净利润的71%，而同年研发投入却同比骤降43.8%至1894．8万元。

　　而过度依赖“酸味生意”的弊端还在显现。

　　2024年，溜溜果园累计实现营业收入16.16亿元，其中梅干零食9.74亿元、西梅产品2.24亿元、梅冻4.1亿元。

　　作为以“梅”出名的品牌，拿得出手的产品也只有“梅”。

　　尽管净利润三年间实现了翻倍增长，经营现金流净额却从2022年的2.02亿元骤降至2024年的0.84亿元。其核心诱因在于渠道转型。

　　一直以来，溜溜果园非常依赖于经销渠道。招股书显示，截至2024年12月31日，溜溜果园拥有覆盖全国34个省市的经销网络，拥有1396家经销商。溜溜果园2022-2024年经销渠道的收入金额占比分别高达74.5%、66.7%、40.8%。

　　来源：招股说明书

　　从2019年A股折戟后，溜溜果园开始调整销售结构，加大直销力度。2022年与鸣鸣很忙、好想来等量贩品牌建立合作，大力发展量贩渠道。

　　据IPO参考统计，鸣鸣很忙和好想来的收入分别为2.29亿元和1.94亿元，这两个量贩零食品牌合计贡献了公司26.1%的营收。

　　2024年的直销收入占比达59.2%，其中量贩渠道贡献了超50%的直销收入，目前公司的前三大客户均为量贩品牌。

　　但量贩渠道的议价强势，以前经销渠道时，溜溜果园基本先款后货，面对以量换价的量贩客户时，需要溜溜果园接受其30-60天账期的条件，导致其应收账款暴增。

　　数据显示，2022年公司的应收账款为0.79亿元，2024年增至1.63亿元，涨幅超过100%。公司整体的毛利率也从2022年的38.6%下降到了36%。

　　随之而来的，梅冻价格从27.2元/千克跌至18.6元/千克，而从2020年到2024年，中国青梅价格从每吨人民币2，400元上升至每吨人民币2，600元，进一步压榨了盈利空间。

　　采购价反涨，竞品的价格亦步步紧逼。良品铺子“每日梅礼”办公场景装定价9.9元/袋，三只松鼠袋装西梅杀至同等价位，而溜溜梅的梅冻成本已退无可退。

　　在表面16.16亿的营收增长下，经营现金流净额却从2022年2.02亿骤降至2024年的0.84亿，现金造血能力明显衰减。

　　流量困局

　　在2025年初的一场直播活动中，创始人杨帆与代言组合时代少年团的互动，因漏提其中一位成员的发言环节，引发了粉丝群体的强烈不满。这一看似偶然的失误，实则折射出溜溜梅对明星流量长期依赖的脆弱性。

　　回溯其营销方案，从早期杨幂“你没事吧”的洗脑式广告起，到肖战、时代少年团的接力代言，明星始终是溜溜梅触达消费者的核心媒介。

　　2024年，公司为此投入1.06亿元代言费用，占净利润的71%。然而，消费者脑海仍被十年前的杨幂广告语占据，新代言并未形成效记忆点。 

　　值得关注的是，明星营销的边际效益正加速衰减。时代少年团的直播事件，反而暴露了流量绑定模式的深层风险。当明星成为品牌曝光的“唯一入口”，任何合作摩擦都可能直接转化为品牌危机。

　　为了降低对明星的依赖，溜溜梅同步尝试了老板IP的打造。杨帆以“溜叔”人设走进直播间，试图通过亲民形象深化品牌联系。

　　然而，对比三只松鼠章燎原的“松鼠老爹”、雷军的“科技领袖”形象，“溜叔”并未展现出足够的个人辨识度。

　　这种策略的局限性在数据中得到印证。2024年，溜溜梅在抖音梅类零食销量TOP10中仅占1席，远低于三只松鼠50%的线上占比。

　　老板IP的塑造本需长期积累真实、专业的企业家形象，但溜溜梅将其简化为“昵称+明星同框”的速成公式，反而因直播失误加剧了公众对其运营专业度的质疑。  

　　溜溜梅的流量困局，本质是流量产权缺失的缩影。

　　反观行业转型，良品铺子等竞品已通过“店播+研发反哺”模式，将直播间转化为产品迭代的数据源。

　　溜溜梅却因研发投入骤降43.8%，无力支撑内容创新，陷入“流量越买越贵、产品越卖越廉”的恶性循环。  

　　明星代言的失效、老板IP的试错、直播渠道的溃退，映射出了消费行业从“流量驱动”向“价值深耕”的转向之痛。

　　不过，其探索并非全无价值。针对山姆渠道开发的“皇梅”系列，以46.5%毛利率证明了其高端化的可能；冻干技术的应用让东魁杨梅突破季节限制，收获95%好评率。

　　这颗承载着资本野望的青梅，其IPO的本质，已然超越了单纯的二次闯关。当流量喧嚣散去，对产品本身的专注或许才是重建信任的起点。

责任编辑：杨赐