初源新材主要产品单价下滑：应收账款近6亿，占营收比重越来越高

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转自：港湾商业观察

《港湾商业观察》廖紫雯

近期，湖南初源新材料股份有限公司（下称：初源新材）冲刺创业板IPO获受理，保荐机构为华泰联合证券。

此次招股书披露，报告期内，初源新材营收净利出现一定增长，但其主要产品单价下滑明显，毛利率出现波动，应收账款账面余额高达5.87亿元。此外，公司产能利用率已达84.62%，此次大手笔募资扩产，能否有效消化新增产能或面临不确定性。

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主要产品单价下滑，毛利率出现波动

天眼查显示，初源新材成立于2017年。初源新材主营业务为感光干膜的研发、生产和销售。据FROST&SULLIVAN统计，按2024年各厂商在全球感光干膜收入进行统计，全球感光干膜主要企业市场前三位分别为长兴材料、力森诺科和初源新材。公司2024年全球市场占有率提升至13.2%，全球排名第三，在内资企业中排名第一，2022年至2024年连续三年位列中国电子电路行业“其他专用材料”板块的榜单之首。

2022年-2024年（以下简称：报告期内），初源新材实现营收分别为9.10亿、8.90亿、10.57亿，实现归母净利润分别为1.60亿、1.55亿、1.70亿。

报告期内，HD、HR系列是公司主营业务收入的主要来源，各期占主营业务收入比例分别为99.68%、98.47%、98.20%，其中HD系列主要应用于高多层板和HDI板的内外层线路制造，HR系列主要应用于PCB通用硬板的内外层线路制造。

报告期各期，HD系列的销量分别为1.16亿平方米、1.21亿平方米、1.62亿平方米，销售均价分别为4.82元/平方米、4.51元/平方米、4.20元/平方米；2023年和2024年HD系列产品销售均价分别同比下降6.39%和6.81%。

各期，HR系列产品的销量分别为8532.48万平方米、8322.94万平方米、9419.60万平方米，销售均价分别为4.06元/平方米、3.98元/平方米、3.79元/平方米；2023年和2024年HR系列产品销售均价分别同比下降1.94%、4.77%。

报告期各期，初源新材的毛利率出现一定波动，分别为34.74%、39.04%和35.39%，其中，2024年度的毛利率较2023年度下降主要系2024年产品销售单价下降所致。

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应收账款近6亿，占营收比重越来越高

报告期各期末，初源新材应收账款账面余额分别为3.83亿、4.28亿、5.87亿，坏账准备分别为2010.05万元、3029.78万元、4810.07万元；应收账款余额占营业收入的比例分别为42.10%、48.03%、55.56%。

招股书介绍，2024年末，应收账款余额较上年末增加1.59亿，占营业收入比例较上年增加7.52个百分点，原因主要系：（1）随着PCB产业恢复增长态势，公司2024年下半年营业收入较上年同期增加1.03亿，收入上升导致年末应收账款余额上升。（2）2024年末公司比亚迪迪链及宁德时代融单余额为3932.98万元，该部分款项在期末计入应收账款。

报告期各期末，公司前五大应收账款余额合计分别为1.15亿、1.20亿、1.60亿，占各期末应收账款余额的比重分别为29.98%、28.09%、27.27%。

初源新材表示，2024年末应收账款余额增幅较大主要系上述客户2024年四季度销售规模扩大及部分客户使用迪链、宁德融单作为支付方式，该部分款项在期末计入应收账款所致。公司主要客户为国内外知名PCB厂商，资质信誉较好，公司根据账龄组合对上述客户计提预期信用损失。

著名经济学家宋清辉指出，应收账款的增加意味着公司销售商品后未能及时收回现金，这会占用营运资金，导致公司现金流入减少。如果应收账款持续高企，公司可能面临现金流紧张的局面，影响日常运营、供应商付款甚至未来的投资。与此同时，应收账款的增加也会带来更高的坏账风险。如果部分应收账款最终无法收回，公司就需要计提坏账准备，这无疑将直接侵蚀公司的利润。

初源新材在报告期内应收账款持续增长，且占营业收入的比例不断攀升的同时，公司的应收账款周转率在报告期内逐年下降，分别为2.42次、2.20次、2.08次。公司选取福斯特、容大感光为同行业可比公司，同行业公司应收账款周转率均值分别为3.54次、3.49次、2.98次。

初源新材表示，公司的应收账款周转率与同为PCB感光材料行业的容大感光基本一致，低于福斯特主要系公司与福斯特产品结构差异较大，公司产品全部为感光干膜，下游客户主要为PCB企业，而福斯特占比较高的主营产品为光伏胶膜、光伏背板等光伏封装材料（95%以上），下游客户以光伏企业为主。

宋清辉指出，应收账款占营业收入比例较高，且周转率逐年下降，此举或表明公司资金回收效率下降，客户回款周期变长。这可能反映出公司在销售策略、客户信用管理或市场竞争方面存在一定问题。长期来看，这种趋势将会削弱公司的资产流动性和偿债能力，进而对公司的财务健康状况构成重大隐患。

另一方面，报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.23亿、1.31亿、1.37亿，占流动资产的比例分别为14.45%、13.73%、10.36%；存货周转率分别为4.18次、4.18次、4.97次，同行业公司存货周转率均值分别为4.63次、4.88次、5.54次。

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产能利用率达84.62%，大手笔募资扩产

本次，初源新材计划募资12.2亿，其中，1.86亿用于江西初源新材料有限公司高端感光干膜建设项目，6亿用于龙南初源新材料有限公司高端感光干膜新建项目，2.8亿用于研发及营运中心建设项目，1.5亿用于补充流动资金。

拟投入1.86亿的高端感光干膜建设项目具体为，公司全资子公司江西初源新材料有限公司作为项目实施主体，拟建设感光干膜生产线2条及其配套设施，形成年产1.5亿平方米感光干膜的生产能力。

拟投入6亿的高端感光干膜新建项目具体为，公司全资子公司龙南初源新材料有限公司作为项目实施主体，拟新建感光干膜生产厂区，包括建设感光干膜生产线4条以及完整的配套基础设施，形成年产3亿平方米感光干膜的生产能力。公司将分两批建设本项目，先建设2条产线，建成达产后再建设2条产线，分步释放产能。

报告期各期末，公司主要产品的产能利用率分别为80.02%、89.69%、84.62%。

初源新材坦言，若宏观政策、下游市场环境发生重大不利变化，或公司项目进度、投资成本、管理水平等发生变化，市场开拓力度未达预期，可能导致募集资金投资项目新增产能无法及时消化从而达不到预期收益的风险，进而对公司收入和经营业绩提升产生不利影响。

宋清辉认为，初源新材计划通过IPO募资扩产，在当前市场环境下，这可能面临以下两方面的风险。一方面，尽管初源新材是国内感光干膜领域的领先企业，但如果未来市场需求增速放缓，或行业竞争加剧导致产品价格下跌，公司新增产能可能无法得到有效消化，从而出现产能过剩，进而导致产能利用率下降，此举无疑将会影响募投项目的投资回报。

另一方面，电子信息新材料行业技术更新迅速。如果公司未能及时跟进技术发展趋势，或出现更具竞争力的替代产品，现有产能的技术先进性可能面临挑战，甚至面临被淘汰的风险。初源新材需要在未来的发展中密切关注这些潜在风险，并采取有效措施加以应对。

此外，就募集资金中的研发及营运中心建设项目而言，报告期各期，公司研发费用分别为3262.14万、3790.45万、3966.55万，研发费用率分别为3.59%、4.26%、3.75%；销售费用分别为4922.89万、5883.00万、6821.76万，销售费用率分别为5.41%、6.61%、6.46%。（港湾财经出品）