【广发策略港股&海外】降息疑云之下，美股如何演绎？

美国9月非农就业人数增加11.9万人，预期增加5.2万人，前值修正为增加2.2万人，大超预期。失业率小幅攀升至4.4%，创下2021年10月以来的最高水平。从市场表现来看，投资者将该份非农报告解读为中性偏弱。CME FEDWATCH数据显示，12月降息25bp的概率自39%回升至71%，前期因美联储重要官员密集的鹰派发言导致市场的降息预期骤减，目前降息预期已回升至较高水平。

参考美国基本面和历史“软着陆”降息情形，12月降息紧迫性并不强：（1）从基本面来看，当前通胀仍处温和回升的趋势，大幅走高的风险不强；就业方面，10月新增就业和裁员人数激增并存的背景下，就业市场短期或将处于微妙的平衡，大幅走弱的风险较低；（2）从历史复盘来看，“软着陆”降息的幅度约75-100bp，当前就业并未出现明显衰退的背景下，美联储可能短期将暂停降息，并为明年降息留足空间。但是从政策倾向来看，美联储官员内部分歧仍存，在非农数据公布前以鹰派发声为主，但近日约翰威廉姆斯和哈塞特则明确支持12月继续降息。综合来看，12月是否降息仍然存在不确定性。

我们认为美股短期将迎来修复：

原因一：近期AI泡沫担忧、流动性吃紧与宏观不确定性三大利空因素基本出尽。AI泡沫方面，目前各公司债务覆盖与资产负债表健康度仍可接受，债务风险不必过于担忧。部分企业业绩走弱，但北美大厂营收依然稳健，资本开支继续提升，AI产业链景气度仍高。流动性层面，本周政府重新开门后，美元流动性问题已得到显著缓解。宏观层面，非农数据的出炉部分扭转了过“鹰”的预期，短期降息预期扰动基本结束。

原因二：目前美国“K型”经济和“金发姑娘”经济情形并存，上述两种形态下，美股表现都不弱。一方面，股市上涨是“K型”经济产生的原因之一，因此其无法作为下跌的触发因素。另一方面，若美国进入“金发姑娘”经济，则风险资产将会受到青睐，届时美股将有不俗表现。

配置层面，短期美股市场可能不会出现板块普涨行情，建议继续关注具备Alpha的AI细分板块。同时关注潜在的板块轮动，如2022 年底以来持续跑输市场，但近期资金出现持续流入迹象的医疗健康板块。

风险提示：地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

当地时间11月20日，美国联邦政府创纪录停摆后的第一份非农就业数据出炉。美国9月非农就业人数增加11.9万人，预期增加5.2万人，前值修正为增加2.2万人，大超预期。失业率小幅攀升至4.4%，创下2021年10月以来的最高水平。当月平均时薪环比上涨 0.2%，同比上涨3.8%，对应的预期涨幅分别为0.3%和3.7%。

进一步拆分来看，服务业新增8.7万人，其中休闲和酒店业（新增4.7万）、教育和保健服务（新增5.9万）为主要贡献。非服务业内部看，建筑业大幅增长1.9万人，这是2024年以来的最大单月增幅，可能与美国地产回暖有关。

失业率和实际新增就业人数表现分化，使得美国就业市场的形势扑朔迷离，也增加了12月美联储是否降息的悬念。美国劳工统计局在公告中表示，由于政府停摆期间无法充分收集数据，该机构将不会发布10月非农报告，并将11月非农的发布日期调整至12月16日后(晚于美联储12月决议)。因此9月非农数据将是12月FOMC会议前能够参考的唯一非农就业数据。

从市场表现来看，投资者将该份非农报告解读为中性偏弱。CME FEDWATCH数据显示，12月降息25bp的概率自39%回升至71%，前期因美联储重要官员密集的鹰派发言导致市场的降息预期骤减，目前12月降息预期已回升至较高水平。

这表明日益增高的失业率使得市场对就业市场走弱的担忧仍存。一方面，12-24岁群体失业率持续提升，；另一方面，失业的担忧导致居民的收入预期下滑，未来可能将传导至消费需求。因此为避免尾部风险的发生，市场预计美联储在12月仍将降息25bp。

二、12月降息概率有多大？

我们认为除了9月非农数据，通胀数据、其他就业数据、联储官员表态、新任美联储主席候选人动向等皆会影响降息节奏。综合来看，12月是否降息仍有不确定性。

参考美国基本面和历史“软着陆”降息情形，12月降息的紧迫性并不强。从通胀来看，当前仍处温和回升的趋势，大幅走高的风险不强。9月CPI环比0.3%，低于市场预期的0.4%，前值0.4%；同比3.0%，低于市场预期的3.1%，前值2.9%。9月通胀数据呈现温和化趋势，考虑到11月密歇根大学消费者信心指数继续走弱，或指向需求端持续放缓，未来通胀或保持更强的黏性，1年期通胀率预期也逐步回落至4.5%。

此外，10-11月有其他可供参考的就业数据，短期就业市场大幅走弱的风险较低。一方面，10月ADP就业人数增加4.2万人，大幅超过预期的3万人，扭转了9月修正后减少2.9万人的局面。就业有明显回升迹象。另一方面，10月企业裁员人数激增，新增就业和裁员人数并存的背景下，就业市场短期或将处于微妙的平衡。

参考历史情形，“预防式”降息几乎不存在中间形态。目前来看，美国经济整体维持韧性，增长适度、通胀温和、就业稳健，偏向“软着陆”的路径。参考历史，距离当前最近的四次软着陆（1995、1998、2019、2024）降息幅度均只有 75-100bps。因此若基于“软着陆”的情形，假设本轮降息幅度区间为75-100bp，而目前已经降息50bp，因此在就业并未出现明显衰退的背景下，美联储可能短期将暂停降息，并为明年降息留足空间。

但是从政策倾向来看，美联储官员内部分歧仍存，在非农数据公布前以鹰派发声为主，而在非农就业数据发布后，纽约联储的约翰威廉姆斯放鸽，“支持近期继续降息”；同时美联储主席新任候选人哈塞特则明确支持12月继续降息。

新任美联储主席候选人进一步收窄，目前在Polymarket上哈塞特当选为下一任美联储主席的概率遥遥领先。根据Polymarket数据，凯文哈塞特是目前市场下注的下一任美联储主席人选。而在非农就业数据公布后，哈塞特再度放鸽，其表示，由于政府停摆影响了第四季度的经济增长（将导致第四季GDP下降1.5个百分点），现在将是美联储暂停降息的“非常糟糕的时机”。

三、短期利空出尽，美股或迎来反弹？

全球风险资产近期波动调整，主因美股下跌导致全球性避险情绪升温。近期美股受AI泡沫担忧、流动性吃紧和宏观不确定性（12月是否降息）三大因素影响而回调。但是上述利空因素基本出尽，短期美股或迎来反弹，并带动全球风险资产的修复。

AI泡沫方面，近期市场的担忧主要来自于AI赛道的非理性扩张与细分板块业绩爆雷。过去，科技巨头大多依靠自身的经营现金流来支持扩张，较少在债券市场进行大规模融资。然而，这一模式在2025年发生了改变。业绩和债务的错配使得市场对AI泡沫的担忧升温。

但是从全行业来看，目前各公司债务覆盖与资产负债表健康度仍可接受，仅甲骨文一家企业呈现高杠杆特征，债务风险不必过于担忧。

业绩层面，存储领域巨头铠侠2025财年第三季度净利润同比骤降66%且未达预期，直接引发产业链连锁反应。但是从绝对值来看，北美四大云计算厂商三季度盈利增速为14%，资本开支增速虽有所回落，但整体仍维持高位；叠加英伟达三季度业绩超预期，AI算力需求景气度仍高。

流动性层面，近期美国流动性呈现显著结构性紧平衡态势，导致股票市场有所调整。但是本周政府重新开门后，美元流动性问题得到显著缓解。SOFR-ONRRP 息差回落至1bp左右，TGA账户余额也已高位回落。

宏观不确定性方面，前期美股的波动主要源于联储官员鹰派发言导致的降息预期回落。而非农数据的出炉部分扭转了过“鹰”的预期，短期降息预期扰动基本结束。当前美国呈现出“K型”经济和“金发姑娘”经济趋势并存的经济形态。而上述两种形态下，我们认为美股表现都将不弱。

前期市场担忧美国日益加深的K型经济将造成股市的崩盘。但事实上，K型经济只可能是市场下跌坍塌的结果与放大器，无法作为下跌的触发因素。原因在于K型经济的成因之一是股票资产集中于最富有的群体中，因此股市的上涨持续推高了他们的财富。因而高端消费的韧性建立在美股长牛的基础之上，若美股下跌，K型经济将不复存在，若K型经济加深，则意味着美股牛市仍存。

从最新的增长、就业和通胀数据来看，美国经济似乎正向“金发姑娘”情形发展，即经济增长适度、通胀温和、就业稳健。而在“金发经济”情形下，较低的利率环境将使得美股、美债同涨。因此若美国最终实现软着陆，美股大概率仍有上行空间。

综上，AI泡沫担忧、美元流动性偏紧、美国基本面不确定性等因素在短期并不会对美股带来实质性利空，市场前期可能过于悲观，后续部分超跌的全球风险资产或将迎来短期修复。非农数据公布后，因美联储降息预期回升以及“金发姑娘”交易的影响，美股一度上涨，但可能因衍生品交易冲击等原因转跌，预计利空出尽后会迎来反弹。

但是短期来看，在市场分歧较大的背景下，美股市场可能不会出现板块普涨行情。因此，各路资金将扎堆优质资产，建议继续关注短期具备Alpha的AI细分板块。预计资金分歧会发生在科技、公用事业与金融等此前上涨动量聚集的板块中。

新板块的轮动也值得关注，比如医疗健康。其自 2022 年底以来持续跑输市场，但近期资金出现持续流入迹象，可能是切换周期的早期反转信号。此外，现金回报率（回购+股息）支撑的优质防御性板块，也可以进行配置。

四、本周全球资金流动

（一）A/H股市场

1.AH互联互通方面

北向资金本周日均成交额减少。本周（11月17日—11月21日）北向资金总成交金额为1万亿元，日均成交额为2619.79亿元，较上周日均成交金额减少200.1亿元。

南向资金本周保持净流入。本周（11月17日—11月21日）南向资金净流入额386.01亿港元，上周为净流入247.72亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括阿里巴巴-W（净买入133.2亿港元），小米集团-W（净买入55.81亿港元），腾讯控股（净买入28.95亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括盈富基金（净卖出17.07亿港元），泡泡玛特（净卖出4.62亿港元），信达生物（净卖出4.2亿港元）。